高压政策之下，电子烟的机会在哪里？
前言
电子烟作为对传统卷烟的一种颠覆式创新，丰富的口味和新奇的吸食方法吸引了一大批年轻烟民尝试，在社会潮流和资本的推动下，成为了一桩利润和成长性双高的生意，因此在过去电子烟一直是资本市场的宠儿，2020年电子烟代工龙头思摩尔国际（06969.HK）在香港上市，市值一度超过5000亿港元（当前1300亿港元），2021年中国最大的电子烟品牌商雾芯科技（RLX.N）登陆纳斯达克，成为海外中概电子烟第一股，市值一度超过500亿美元（当前为35亿美元）。
视频来源：第一财经
今年三月份国家烟草专卖局发布了《电子烟管理办法》，其中第二十六条明确规定了在国内禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟。
这意味着未来电子烟将无法再依靠口味烟去拓展新客户，品牌商躺着数钱的时代一去不复返了，行业增速将降低，电子烟发展将从新尚潮流过渡到减害属性。在国家监管政策趋严，电子烟行业景气度急转直下的大背景下，我们认为只有真正拥有技术壁垒和规模优势的制造龙头才有望得益于市场集中度的提升，提高市场占有率。
笔者第一次接触到电子烟，也是在《纸牌屋》中的男主角下木总统Frank Underwood（凯文·史派西饰）尝试戒烟，却被妻子抓到在偷偷抽电子烟，他镇静地回答道，Vapor is an addiction without consequences.意思是电子烟虽然和卷烟一样上瘾，但是对人体的危害很小，几乎不用考虑后果。
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似乎在七八年前，西方在影视方面就已经开始洗脑观众了。几年前还有一部深受中国观众喜爱的电影《华尔街之狼》，男主角莱昂纳多·迪卡普里奥戏中有很多吸烟场景，他都主动提出用电子烟来替代。无论是戏里还是生活，哪怕是出席颁奖典礼，他都烟不离手。这些种种都证明了电子烟的新潮时尚，但也证明了它和卷烟一样上瘾有可依赖性。
壹
令人意想不到的是在海外大放异彩的雾化电子烟其实是中国人发明的。世界上第一款电子烟产品叫做如烟，发明者是一名中国药剂师韩力。受父辈的影响，韩力早早染上了烟瘾，在后来的采访中他介绍道，我在农村工作时抽烟是为了排解工作的艰辛和远离父母家人的孤独感，香烟就是我的好朋友。后来，他回到城市顺利念完大学，生活环境变好了，烟瘾和吸烟量也不断增加。
作为一名药剂师，他深知尼古丁对人体的危害，也使用过贴片等手段尝试戒烟。但是身体每况愈下，几乎每天半夜都会浑身冷汗地从噩梦中惊醒。
是时候做出一些改变了，韩力心想一定要开发一种既可以摄入少量尼古丁危害又比传统卷烟小的替代品。终于，通过长时间的努力，在2003年他创造了世界上第一支电子烟如烟，并于中国、美国和欧盟都注册了专利。
图|电子烟之父韩力
＂如烟＂上市的第一年就销售破亿，每当谈起这段历史，韩力满脸自豪。在那个年代，国人对电子烟的认知程度普遍不高，并没有意识到这是一项名副其实的颠覆式创新，而＂如烟＂的成功也受到了多方的打压，不光是打假人士在电视节目上质疑电子烟的危害性，央视也公开表示其产品效果存疑。于是如烟的销量一落千丈，不得不把客户目标转向海外，最后在2013年上市的十年之后，被帝国烟草收购，中国创新从此改名换姓。
因此直到现在国内的电子烟市场规模也不大，2020年大概在80亿左右，2021年在100亿人民币左右。比起国内传统烟草制品企业每年一万多亿的收入来说，只是九牛一毛。虽然体量小，但是用户的增速却十分惊人。
世界卫生组织（WHO）在2019年发布的《世界烟草流行报告》中预测2025年全球卷烟的消费群体将会在5年内减少5000万。而新型烟草的消费者却在2019年从5100万增长到了6800万人。
电子烟的市场集中在欧美，国际上的主要玩家有足以和中国烟草媲美的四大烟草巨头，它们分别是菲莫国际（PMI)/奥驰亚（Altria Group），海外第一烟草巨头；日本烟草（JT），日本唯一的烟草专卖公司；英美烟草（British American Tobacco），海外第二大烟草巨头；帝国烟草（Imperial Tobacco），英国第二大烟草龙头。美国电子烟市占率前二的品牌商JUUL和NJOY，最后是市占率在国内超过80%的雾芯科技（relx）。
资料来源：浙商证券研究所
贰
电子烟和传统卷烟的区别有两点：1、使用烟油而非烟草；2、需要电池供电。雾化电子烟主要由烟弹、烟液、雾化芯和烟杆组成，基本工作原理是烟弹里的烟油因为重力浸透雾化芯的油碗，使用者吸入时通过烟杆里的微压差，连通电路来加热雾化芯上的金属膜使得烟油瞬间雾化。
电子烟在发展的十几年中，完成了从高端消费电子产品到大众快消品的过渡。早期的电子烟均为开放式的，需要重复添加烟油，因为当时尼古丁盐技术还未发明，导致整体口感偏差，有一定的刺激性。不但口感得不到满足，而且开放式使用体积较大的锂电池组，不方便携带，售价较高，整体性价比不高。
而封闭式小烟的发明解决了以上所有的问题，在市场的占有率也从47%提升到了70%以上，整个行业的销量也开始爆发性增长。电子烟行业在发展前期缺乏监管的情况下，通过封闭式小烟的推波助澜，如一匹脱缰的野马一般野蛮生长，这也为后来的发展埋下了隐患。
封闭式VS开放式结构图
资料来源：思摩尔国际招股说明书
叁
2019年美国部分地区出现了一种严重的肺部疾病，短短几个月时间就造成了2807人死亡。患者有一个共同特点，那就是都吸食过电子烟，因此被媒体称为电子烟肺炎。美国疾控中心CDC通过研究发现表明电子烟本身无害，引发这种肺炎的罪魁祸首是一些不良厂商在烟油中添加了维生素E醋酸酯，一种常用于药膏和护肤产品的有机物，进入人体内部后会粘黏肺部组织，使肺部受损。
同年，美国中学生电子烟使用人数激增至530万，增幅高达39.5%，其中高中生电子烟使用率达到27.5%（2017年仅为11.7%），初中生为10.5%（2017年为3.3%）。为了保护未成年人和烟民的健康，美国食品安全局（FDA）开始出台政策限制电子烟的非法生产销售。
2020年5月，美国香味禁令落地，正式禁止了烟草和薄荷以外的其他口味烟。在行业规范上，制定了统一的上市申请制度Premarket Tobacco Application(PMTA)，在2020年9月9日截止之前，如果公司没有完成申请，那么产品就必须下架。
PMTA的申请费用超过一百万美元以上，提高了行业玩家的入场费用，很多中小企业都因为无力支付这笔巨款而倒闭。审核时间也长达1-2年，要求极为苛刻，能通过申请的企业都是百里挑一，审核分为三轮以单个SKU为单位，每一轮都有专家、医生实地调研企业和直接问询。美国PMTA制度提高了行业壁垒，电子烟的行业集中度也随着监管的收紧而提升。
资料来源：FDA
美国电子烟政策并不完美，因为FDA玩了一个文字游戏，只管制了换弹式（cartridge-based)，而忽略了一次性小烟(disposable E-cigarette)。
禁令实施的那年，一次性的口味烟销量翻倍，而美国电子烟的市场规模没有明显缩减。国内沿袭了往常的一刀切政策，禁止除烟草味以外的所有口味和开放式电子烟。在各方面的限制相比海外也更为严格：生产端需要获得国家批准的许可证，不能随意扩建产能或技术改造；渠道端也需要获得许可证，不可排他性销售。
政策公布的当天电子烟零售龙头雾芯科技跌幅超35%。代工龙头思摩尔国际的第一季度营业收入同比降低55%。未来中国电子烟行业更加规范化，集中度进一步提升，2022年行业增速大概在负20%-30%左右，发展将以减害为主，口味以烟草味为主，其他未被禁止的口味添加剂和加香棒为辅。
4月15日，国家烟草总局公布了电子烟相关生产企业申请生产许可证应具备的条件：1、有与生产相适应的资金；2、有生产所需技术和设备条件；3、符合国家电子烟产业政策要求；4、国务院烟草专卖行政主管部门规定的其他条件。
这些条件相对于美国一百万美金以上的入场费来说，实在是太低了，短期内只能剔除行业内一些无良的不知名的小作坊。长期来看，国内的龙头企业仍能依靠海外订单的增长来弥补一些国内政策带来的损失。其中最有代表性的当属思摩尔国际，全球最大的雾化芯代工厂，备受全球资本和投资者的青睐。
肆
思摩尔国际董事长陈志平是湖南益阳人，本科就读于同济大学市场营销系，毕业之后成为了一名销售经理。但是他耐不住寂寞，和那个时代许多弄潮儿一样，来到了深圳创立自己的事业。作为一个湖南人，从小就对身边的卷烟和槟榔耳熏目染，当西方的电子烟企业来到中国寻求可以帮助自己代工的企业时，陈志平牢牢地把握了这一次逆天改命的机会，从一个小作坊做到市值千亿的上市公司，把深圳打造成为中国雾谷。这背后一部分原因是陈志平对雾化芯制造技术创新的坚持，另一部分原因是他在思摩尔创始之初就找到适合公司的贵人。
这个贵人就是同样在深圳建厂的全球高能锂一次电池龙头亿纬锂能，如今思摩尔的第二大股东，拥有其31%的股份。在雾化电子烟的生产成本中，锂电池组占成本的50%-60%，雾化芯占30%-40%。锂电池对电子烟的重要性可见一斑，亿纬锂能向思摩尔直供锂电池组，形成完美的协同效应和一体化优势。
另一方面，雾化芯的质量直接关系到电子烟吸食者的口感体验。纵观思摩尔国际的发展历程，就是一部雾化芯的进化史。最开始雾化芯材料以棉花为主，将加工后的纤维棉包裹在加热丝上。这种简陋的雾化芯存在很多弊端：1、容易糊芯，产生焦味；2、不耐用且品控不稳定；3、依赖人工手艺，无法标准化大规模生产。
在2016年，思摩尔国际发布了首批陶瓷加热技术CCELL，用白陶瓷芯来代替往常的棉芯，2018年推出了陶瓷芯技术FEELM，除了将白陶瓷换成黑陶，公司还使用金属膜替代金属丝，使加热更为均匀。
陶瓷芯是由一种特殊炼制的多孔陶瓷制造而成的，表面有数不清的微小细孔，能使烟油在加热过程中温度均匀，增强雾化效果，使口感更好。科学实验证明，当雾化生产的粒子超过2.5微米时，有一定概率会沉积在呼吸道和空腔，造成摄入困难。棉芯生产的部分粒子大小在3-5微米之间，甚至更大，而陶瓷芯可以保证生产的粒子百分之百在1微米以内，优势明显。
资料来源：思摩尔国际官网
陶瓷雾化芯的发明无疑是电子烟发展史上浓墨重彩的一笔，也是国内雾化首个获得国家专利奖项的产品。
据公开资料显示，该项专利的发明和持有者为深圳麦克韦尔科技有限公司和湖南省正源储能材料与器件研究所，发明人为刘平昆、周宏明和李荐等。麦克韦尔正是思摩尔国际的前身，刘平昆是思摩尔创始人和股东之一，主要负责技术研发。
李荐和周宏明都是中南大学的教授，李荐是研究所所长，而周宏明则被思摩尔国际的管理层从正源研究所招募并被任命为思摩尔三大研究所所长之一，出现在高管和股权激励名单上。思摩尔国际有较高的技术壁垒，推出的专利往往都能颠覆整个行业的生态，这得益于其本身较强的研发能力和对人才不惜余力的激励。
从竞争格局来看，思摩尔国际从来不乏竞争者，这些新进入市场者大多以一些被我称为取巧的创新来尝试复制思摩尔的成功。它们所制造的雾化芯和思摩尔的陶瓷芯大同小异，只在细节上稍作修改便向国家申请专利。即使产品形态相似，效果却大相径庭，这是因为生产上存在许多know-how，而这些往往是决定雾化效果的关键所在，思摩尔在品控和批量生产等其他属性方面都能轻松击败这些赝品，其生产技术不可轻易复制。
2021年思摩尔国际全球市占率高达22.8%，预计未来两年能达到全球市场的四分之一。整体来看，公司竞争格局较好，未来龙头地位稳定，不但因为技术过硬，而且其下游客户资源都是国际烟草巨头且已经形成深度绑定。
思摩尔的大客户之一英美烟草旗下产品Vuse Solo首先通过美国PMTA认证，成为全美首款获批上市的电子烟单品。今年3月25日，美国FDA宣布授权日本烟草(JTI)电子烟品牌 Logic八款产品上市销售。公司客户实力雄厚，纷纷获得认证，思摩尔为它们提供PMTA全方位认证、承担单品的设计、研发和代工生产的一体化流程，提供量身定制的自动化生产工厂。因为申请费用高、年限长，品牌商一旦和厂商建立了合作关系，就不会冒着重申请PMTA的风险更换供应商，合规成本太高。
PMTA模式下的绑定
资料来源：中信证券研究所
伍
在国内的政策限制下，电子烟行业的成长性短期内受到抑制，在行业洗牌的过程中，技术壁垒高和下游稳定的制造企业例如思摩尔国际虽然短期内业绩承压，但是长期来看，竞争优势明显，将得益于行业集中度的提升。
和制造业相比，电子烟零售的抗压能力就较弱了。雾芯科技（RLX TECH）旗下品牌悦刻（Relx）市场占有率在国内一骑绝尘，超过80%。考虑到中国的烟民和总人口之大，资本市场在2021年上市首日就给予了458亿美金的估值，但仅仅一年半时间雾芯科技的市值已经下跌超过了90%。
RLX TECH创立于2018年年初，主营业务包括了电子烟的研发、设计、制造及销售，形成了全产业链覆盖。事实上公司的产品核心零件例如雾化芯都外包给思摩尔这样的大厂代工，至于研发大多也只是跟口味相关，整体研发能力较弱，销售才是其核心业务，贡献了公司大部分的业绩弹性。
公司经过一年的摸索，于2018年年底，全球首家旗舰店在上海开业。今年发行的《电子烟管理办法》明确规定了禁止以任何形式宣传电子烟，而悦刻正是抓住了三年前国内政策的宽松，通过展会、互联网广告、线下门店宣传、微商等不同手段疯狂地对年轻群体进行营销，并且打出单店补贴百万的噱头吸引加盟商。
短短几年时间，悦刻就开了上万家店，一时风头无两，不少国内城市的购物中心甚至街头小巷都能看见悦刻小店的身影，完成了割韭菜的套路。
科技是第一生产力，相比于思摩尔国际的硬核制造力和技术壁垒，悦刻更像是靠天吃饭的农民，被政策狠狠扼住了命运的咽喉。最晚今年年底，它必须清理完其口味烟库存。公司也正式发表声明未来产品将以复合烟草口味为主，即在主打烟草味的基础上辅以一些未被禁止的香料和酸进行调味。
一个畅销品的诞生来之不易，不但要迎合消费者心智，还需要避免与政策产生冲突。悦刻就是一个擅长营销的零售企业，没有了口味烟的光环加持，好似一艘没有舵手的小船，在行业的大浪潮中随时可能被颠覆。
电子烟还有一个同为新型烟草的竞争对手加热不燃烧（HNB）。HNB本质上是一种合成烟草，主打替烟减害，用户大多本身就是烟民。因此它在国内和传统卷烟归为一类，未来的监管力度相比电子烟来说较小。
目前国内禁止HNB的销售和进口，处于加大研发试水市场阶段，中烟集团在全国各地设立体验店，引导国内消费者，并且出口到俄罗斯、韩国、日本和加拿大地区，未来加热不燃烧有望在国内销售，而中烟产业链的公司也将受益于此。
四川首家中烟宽窄巷功夫体验店
陆
在所有和中烟合作的标的中，劲嘉股份是唯一和中烟拥有合资企业的，旗下的嘉玉科技主要为中烟提供HNB的香料和烟具代工。
HNB的国家指导标准预计在2023年或2024年试点，行业中呼声较高的是4+2：4指4家中烟子公司，呼声较高的是湖北、上海、云南中烟，+可能是湖南中烟/浙江中烟，2指非中烟体制内公司，可能是劲嘉+另外一家制造企业，出5-6款HNB产品。
近年来劲嘉股份通过投资、并购和合资，全面布局电子烟、HNB和本草烟，做到了全产业链覆盖，不但拥有思摩尔国际的制造力还和雾芯科技一样从事销售业务，真正地掌握了微笑曲线的高利润两端。从劲嘉的业绩来看，2021年营业收入和归母净利润增长符合预期，扣非归母净利润增长较少。主营业务中烟标营业收入同比下降4%，而新型烟草制品（电子烟+HNB)营收同比增长394.8%，已经成为业绩的第二增长曲线。
整体来看，加热不燃烧没有像雾化电子烟那样被国内政策打压的困境，得益于其本身只是一种烟草再加工的产物，中国的烟民基数大，在未来中烟的引导下，3亿多烟民都有望成为其潜在用户，前途更为光明。
另一方面，烟草作为我国最大的税收收入来源之一，中烟集团大概率会独享HNB在国内的市场份额，从而像劲嘉这样的中烟产业链受益较大。除劲嘉股份之外，同样值得关注的有为国际HNB代工标的盈趣科技，上游尼古丁供应的金城医药、润都股份以及香料供应的华宝国际。
在政策高压的困境下，电子烟未来的成长性如同披上了一层迷雾，预计很多小企业会倒在黎明来临之前。而寒冬过后，随着行业集中度的提升，竞争格局的改善，能够坚守的龙头企业将会进一步扩大市场份额，从而基本面迎来反转。相对电子烟来说，加热不燃烧烟草的潜在市场大，又有中烟的政策扶持，长期的确定性较高，未来中烟产业链内的标的都将有所受益。
本文作者：益研究研究员许一鸣
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