2015年，亿纬锂能从尺度化的圆柱18650着手，开始了在动力电池规模的机关。2016年，亿纬锂能开始涉足方形三元电池和磷酸铁锂电池（LFP）；2018年又与韩国SKI配合投产软包三元电池；至此，亿纬锂能乐成跻身于海内二线动力电池出产商。

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比拟同行业公司，亿纬锂能高出2000亿元的市值，或者需要更多时间来消化。

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文丨王林

电子雾化产物在国表里市场都面对着庞大的政策不确定性。每当电子烟禁锢政策有风吹草动，亿纬锂能股价城市迎来大幅颠簸。2019年9月，当美国拟禁售非烟草口胃电子烟的动静披露后，亿纬锂能迎来开盘闪崩。

受益于新增业务的提振，2015-2019年间，亿纬锂能营收从13.5亿元增长至64.12亿元，CAGR靠近44%。

与宁德时代决一死战豪赌车用动力电池差异，刘金成始终信奉“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”的理念。

2020年7月，麦克韦尔正式重新三板转战港股，并改名为思摩尔国际。截至到2020年12月31日，思摩尔国际以382.66%的涨幅居2020年港股新股表示榜首。

从小溪到汪洋大海，市场对亿纬锂能将来的估值逻辑仍在于动力电池的机关。然而，在宁德时代大山压顶之下，将来属于亿纬锂能的时机尚有几多？

2020年7月和10月，亿纬锂能的方形三元电池别离得到华晨宝马与德国宝马的青睐，成为后者在中国的第二家电池供给商。

可是，其高毛利的基本并非来自动力电池业务，而今朝市场对其估值的逻辑却会合在将来动力电池业务的扩张。尽量2月亿纬锂能宣布了10亿元扩产打算的通告，但就其今朝在动力电池规模的机关和产能看，对比于强化市场对其二线厂商的预期，这种扩产的实际意义仍显得有些薄弱。而比拟同梯队公司，亿纬锂能高出2000亿元的市值，或者需要更多时间来消化。

图6：今朝亿纬锂能动力电池产能机关（单元GWh）         数据来历：天风证券

图5：2019、2020年海内市场动力电池装机量前十       数据来历：汽车动力电池财富创新同盟，36氪制图

从电动两轮车、均衡车，到ETC、共享单车，再到电子烟和TWS耳机，连年来的热家声口背后，总会惊现亿纬锂能的身影。

尽量2018年以来，亿纬锂能就通过与韩国SKI相助切入到戴姆勒和现代的财富链，但今朝并未实现大局限放量；而与小鹏、戴姆勒、宝马的相助，今朝也均处在早期阶段。

其对豆式电池的超前机关，使得亿纬锂能在国际巨头Varta产能不敷之际，顺利切入到三星TWS耳机财富链；而早在2014年ETC尚处接头阶段之际，亿纬锂能就开始了SPC电容相关的研发。当2019ETC进入全国推广后，亿纬锂能的先发优势开始显现，“太阳能充电+SPC+ER”方案最终得到官方承认，迅速抢占了ETC电源方案市场70%的份额。

在乘用车规模的主流客户偏少，始终制约着亿纬锂能的进一步成长，这或者也是亿纬锂能没有大局限扩产的一个重要原因。

假如说亿纬锂能被动的产能扩张，限制了其在动力电池规模的增长空间；那么，整车厂对二、三线动力电池厂商的主动扶持，可否给亿纬锂能带来新的时机？

seline;">1. 掌握市场热点，亿纬锂能的生长之路

2019年，跟着ETC（电子不断车收费系统）和TWS（真无线蓝牙）耳机风口的来袭，亿纬锂能加快机关消费电池。

尽量下游车企的有意为之，给亿纬锂能这样的企业带来了更多的想象空间。

为满意麦克韦尔在新三板上市的禁锢要求，亿纬锂能将部门股份转让给首创人团队，持股比例降至33.11%；同时，麦克韦尔的营收不再并入亿纬锂能报表，而是以权益法核算；可是，直至2019年3季度，对麦克韦尔的投资收益依然占具亿纬锂能总利润的一半以上。

对亿纬锂能的另一个业绩支撑--锂原电池及锂离子电池业务来说，最大的问题在于赛道的市场空间有限。

股价的飙升发动思摩尔国际市值同步上涨，停止2021年2月18日，思摩尔国际的市值已经靠近4300亿港元；团结亿纬锂能33.11%的持股比例来看，对思摩尔国际的投资，已经为亿纬锂能带来了高出300倍的投资回报率。

从今朝车企的供给链看，按照差异项目、差异车型，选择2-4家焦点动力电池供给商是市场的主流趋势。在此配景下，包罗亿纬锂能在内的二、三线电池厂商，均在2020年进入了国际车企的供给链体系。

图2：亿纬锂能股价（右轴）与利润图（亿元、元/股）        数据来历：天风证券

seline;">1.亿纬锂能的生长之路

步入动力电池规模前，锂原电池一直是亿纬锂能的业绩支撑。锂原电池是一次利用、不行充电的电池，主要用于智能电表、烟雾报警器、共享单车等下游规模。

在两轮车规模，亿纬锂能面对同样的问题。固然亿纬锂能得以切入小牛供给链，但当前星恒电源、天能电池、博力威三家专注两轮车用锂电的企业，市占率已经高出60%，而且和爱玛、雅迪、小牛、台铃等top10整车厂形成了深度绑缚，抽了一年电子烟的肺部，并不具备局限优势的亿纬锂能，很难在两轮车电池规模形成话语权。

今朝，市场看好亿纬锂能的逻辑，主要在于动力电池需求的极速扩张、以及下游整车厂对二、三线动力电池厂商的主动扶持。

图4：2020年二、三线动力厂商国际车企相助汇总     数据来历：起点锂电大数据，36氪制图                                      

亿纬锂能与思摩尔国际的渊源，可以追溯至2012年。在最初机关消费电池规模时，亿纬锂能就将眼光聚焦在了电子烟。2012年，亿纬锂能成为麦克韦尔（思摩尔国际前身）的主要电池供给商。

而个中，固有业务锂原电池的毛利率始终不变在35-40%之间，新增业务毛利率则在20%阁下；在局限不绝扩张之下，亿纬锂能整体毛利率仍然能维持在30%阁下的高增速，在行业中占据相对优势。

今朝，二、三线动力电池厂商不只要面临内部的竞争，还要面对来自国际巨头的挑战。2020年，LG化学与松下就已乐成将时代上汽、比克电池、欣旺达等厂商挤出了前十的位置。

2014年，刘金成预判电子烟的全球渗透率将会晋升。于是，以4.4亿元、20倍的溢价，大手笔收购了麦克维尔50.1%股权，还因此发生了500万元的商誉减值。

2001年，37岁的刘金成分开科研单元下海创业，创立了惠州直通公司（亿纬锂能的前身）。乘着小灵通的春风，亿纬锂能完成了成本的原始积聚。

固然，亿纬锂能在动力电池规模的机关落伍行业近5年的时间，但借着新能源汽车观念的春风，亿纬锂能仍然迎来了二级市场的高光时刻。2020年，亿纬锂能的股价暴涨210%，正式跻身A股2000亿市值阵营。

seline;">2. 押注思摩尔国际调换300倍回报

对市场热点的精准掌握，让亿纬锂能实现了局限的迅速扩张。但真正让亿纬锂能出圈的，照旧其对电子烟巨头思摩尔国际的精准投资。

另一方面，对比其他厂商，亿纬锂能的下旅客户也不占优。

然而，受限于锂原电池市场空间有限，直到2013年，亿纬锂能的年营收也仅有10.4亿元，净利润更是不敷2亿元。由于缺乏想象空间，从2009年登岸创业板到2015年，亿纬锂能的股价始终在5-6元之间彷徨。

图3：2020年至今主要动力电池厂商扩产项目      数据来历：OFweek锂电网等，36氪制图

跟着新能源汽车观念的发作，2015年亿纬锂能步入了好手林立的车用动力电池规模。

能在风口起飞，也容易在风停后迅速坠落。事实上，亿纬锂能也早已看到了这些症结，鉴于此，进入动力电池这片汪洋大海，大概是其将故事讲下去的不二选择。

而在2021年1月底产生的以18亿元参股华友钴业非果真刊行的行为中，今朝，这笔投入是出于对财富链的垂直整合的思量，照旧纯真看好上游镍资源的上涨逻辑，网上买烟油怎么买，还需要后续更多的信息来佐证。

与此同时，在整个耳机用电池规模，向上有Varta在苹果、Bose等40%高端市场的职位不行撼动，向下华为、小米、JBL平价市场有紫建电子、鹏辉能源等一众厂商盘踞，手中只有三星订单的亿纬锂能，想靠这个业务有所打破难度较大。

一方面，对比国轩高科和中航锂电的加快扩产，亿纬锂能不具备产能优势。2020年，受益于大局限扩产，中航锂电的市占率从2.4%上升至5.6%，一跃成为第4大电池供给商；而受限于被动的产能扩张方案，亿纬锂能的市占率则从2019年的2.6%下降至1.9%，从第5大供给商沦为第7大供给商。

seline;">3.亿纬锂能今朝的隐忧

固然，对思摩尔国际的投资让亿纬锂能一战成名，但其始终不是一家投资公司。

seline;">4. 决斗动力电池，亿纬锂能胜算几许

在这样的竞争名堂之下，亿纬锂能的优势并不显著。

2020年，在全球碳中和步骤加速的助推下，乘用车电动化大局既定；而年内造车新势力越过存亡线，更是符号着智能电动汽车行业迎来了快速成持久。

2015年后，亿纬锂能切入到动力电池和圆柱电池规模，开始为电动东西、两轮车、新能源汽车提供电池系统。

今朝，锂原电池全球市场局限在每年150亿元阁下，年增速不变在5%。电动东西固然以每年25%的增速生长，但不敷300亿元的小基数，短期也很丢脸到辽阔的想象空间。

凭借着对电池市场的精准目光，2015年后，亿纬锂能踩着市场的风口，实现了多赛道的横向机关，停止今朝，亿纬锂能已经形成了锂原电池、消费电池、圆柱电池和动力电池等多个细分规模的机关。

从动力锂电池的装机配套车型来看，乘用车是装机的主力，出格是纯电动乘用车占到了锂电池总装机量的67.7%。与此同时，连年来，电动乘用车装机量的增长趋势也更为确定，而电动商用车装机量不只呈一连下滑趋势，并且还存在庞大的回款压力。

站在成本市场的角度，好的公司一定有其不行替代的优势和一连稳固的护城河。今朝，除了传统的锂原电池以外，亿纬锂能在其他业务板块上并不具备绝对优势，乘着风话柄现业务扩张，只能算是锦上添花。

2020年至今，亿纬锂能共产生了三笔大额的成本支出，累计金额超50亿元。但个中，确切用于动力电池产能扩张的支出仅为4.5亿元，拟进一步机关的资金不高出10亿元。

在传统的商用车动力电池规模，亿纬锂能也面对着客户资质下滑的风险。今朝，在其10大客户中，已经有华泰汽车、众泰汽车等几家企业面对停产倒闭的风险，这也为将来亿纬锂能的策划埋下了隐患。

整车厂之所以扶持二、三线的动力电池厂商，主要是因为，假如动力电池的机能、价值、安详、产能等要害技能都把握在少数电池厂商手中，那么寡头把持的格大势必会强化少数厂商的话语权，从而加重下游整车厂的本钱压力。

诚然，与其他二、三线动力电池企业对比，亿纬锂能坐拥电子烟、锂原电池等不变盈利的业务，而且近5年毛利润始终维持在30%阁下，同时也是同梯队内独一一家持续四年策划勾当现金流为正的企业。

编辑丨丁卯

ETC业务更像好景不常的风口。跟着渗透率在半年内迅速升至90%，ETC需求难觉得继。2020年3季度，亿纬锂能业绩下滑的一个重要原因就是ETC出货量的同比大幅下滑。

可是，对比于宁德时代近千亿元的大手笔投资，可能其他二线厂商近百亿的投入，亿纬锂能“以销定产”的计策则显得过于禁止，使其产能扩张的刻意大打折扣。

seline;">本文试图办理以下四个问题：

打破20A放电电流瓶颈后，凭借本钱优势，亿纬锂能得到了国际电动东西头部品牌TTI和小米财富链企业九号均衡车的订单；而乘着两轮电动车新国标“铅改锂”的红利，亿纬锂能的圆柱电池开始供货小牛电动车。

图7：2016-2020年5月亿纬锂能动力电池TOP10客户（KWh）         数据来历：高工锂电，36氪制图

2017年开始，电子烟行业迎来大发作，麦克韦尔也成为了电子烟行业的富士康，雾化芯及代家产务均走活着界前列。受行业利好驱动，麦克韦尔的营收从2016年的7.07亿元暴涨至2019年的76.11亿元，CAGR高达121%，稳坐电子烟规模的头把交椅。

TWS耳机固然是连年来消费电子的热点，但亿纬锂能并不具备优势。亿纬锂能是三星耳机的电池供货商，但今朝苹果仍然是TWS耳机的绝对龙头，而华为、小米等性价比产物的不绝发力，对三星同样形成了必然的威胁。今朝为止，三星TWS耳机的市场份额只有4%。

跟着手机锂电池进入红海，利润优势不再，亿纬锂能迎来了第一次业务转型。刘金成对市场的精准预判，促使亿纬锂能向锂原电池等锂电细分赛道转向。

今朝，锂原电池的全球年市场空间在150亿元阁下，亿纬锂能市占率排名全球第三，海内市场份额高出60%，稳居业内第一。

从此，麦克韦尔先后推出CCELL与FEELM两代陶瓷电子芯，一举成为电子烟贴牌市场的引领者。

动力电池产能不敷已是行业共鸣。2020 年，全球动力电池总产能为 192.9 GWh，而按照机构预测，将来 5 年，动力电池将迎来井喷期，进入1000 GWh时代，CAGR靠近40%。

seline;">3. 多赛道机关，亿纬锂能面对的问题

但彼时的麦克韦尔没没无闻，只在深圳宝安区有一座半废弃的工场。2013年，麦克韦尔开始承接美国电子烟品牌NJOY和Logic的订单，总额高出1亿元，策划业绩渐有起色。

图1：亿纬锂能收入布局拆分            数据来历：天风证券、东吴证券等，36氪制图

seline;">4. 决斗动力电池，亿纬锂能胜算几许

2014年，刘金成购置了一辆特斯拉，这位锂电老兵才开始改变对电动汽车的成见。而彼时，宁德时代早已凭宝马订单而声名大噪，成为海内首家进入国际车企供给链体系的动力电池厂商。

seline;">2. 押注思摩尔国际，电子烟液，亿纬锂能赢利的要害

但放眼动力电池江湖，短期内寡头把持的名堂仍然稳固。宁德时代和比亚迪的市占率始终维持在60%以上，庞大的头部效应和技能差距下，二、三线厂商想要真正突围难度庞大。

在巨头蚕食下的剩余市场中，二、三线动力电池厂商的竞争名堂则异常剧烈。2019年工信部废止动力白名单后，日韩巨头重返中国市场，竞争的白热化正式开启。

按照SNE Research的概念，最早在2022年，动力电池就有大概面对供不该求的排场。因此，只有储蓄更大的产能局限，动力电池厂商才有时机在将来的行业扩张中抢占市场份额，实现局限打破。

在2020年7月的定向增发中，由于亿纬锂能变动了募资的用途，实际上仅有4.5亿元被用于宝马定点的三元方形电池规模，其余20.5亿则被用于TWS豆式电池、物联网用锂锰电池、以及适配电动东西和两轮车的圆柱电池的扩产。

这种配景下，连年来动力电池企业都开启了马不停蹄地扩张之路。

停止2020年5月，亿纬锂能动力电池的客户主要会合在客车、物流车等商用车规模。